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投行大佬揭秘投資的7大原則——投資本質就是做人！

發布人：admin     日期：2016-06-06

投資需要信仰，投資需要原則。這個世界多元，不同投資風格充盈期間，才造成市場變化莫測。我們有必要梳理思路，形成投資哲學和思想，應用于投資實踐。我們整理了如下七條原則，希望能有助于撥開迷霧，認識投資本質。 一、基本規律存在原則 哲學的一個重要問題是，這個世界是否有其根本規律？對此各人有不同的見解。不過，形成于千年之前，并至今深刻影響我們生活的主流哲學思想，往往承認基本規律的存在。 中國儒家學派認為，天地存在之先，根本規律就已經存在：“天地未判時，下面許多都已有否？曰：只是都有此理。”以及“未有天地之先，畢竟也只是理”（朱熹，《朱子語類》）。希臘哲學是西方現代哲學的鼻祖，它不僅承認根本規律的存在，還創造了一個專用術語“邏各斯”（LOGOS，現代詞語“邏輯”源于此），定義為“隱藏于實在背后的賦予世界以秩序的邏輯”（《羅伯特﹒所羅門等，《大問題-簡明哲學導論》）。基督教的核心思想之一，就是對世界基本規律的認識：天地形成以前，基本規律就已經存在，這個規律來自于上帝，甚至其就是上帝本身：“太初有道，道與神同在，道就是神”（《新約/約翰福音》）。 討論這個哲學的基本問題，并非是為了研究理論，而在于對投資實務的思考。認識到世界的根本規律存在，至少有利于我們理清如下兩個投資邏輯。 其一，研究重心在于尋找長期規律勝于短期捕風。在投資實務中，每一個具體時期，我們固然要了解當時當刻的宏觀背景、熱點和趨勢，但是，如果將過多的精力放于此，對大多人而言，有兩個問題導致難以獲得較好的投資效果：一是資產價格往往先于趨勢而動。眾人理解的熱點和趨勢，往往其與資本價格的變化互相印證和加強，等到投資主題和趨勢被確認，往往這些資產的價格已經先漲了不少（如20%-30%）。如果我們面臨的是大趨勢（如有1倍以上的收益），那么這先期漲幅不算什么，但是，多數情況下，先期收益占整體趨勢收益的相當部分，成為巨大的成本，影響投資收益。二是可能帶來更多的焦慮和不安。投資本來就是需要承擔責任和壓力的工作，過于關注短期的熱點和趨勢，往往會陷入勞神費心，殫精竭慮。將研究重心放在更長時間的基本規律，或許會多一些寧靜和從容。 其二，客觀看待量化模型的適用邊界。對于量化模型，投資者有兩種截然不同的觀點。有的投資者認為凡事都可量化，都需量化，因此對量化投資和模型推崇備至；也有投資者認為，世界都在變化，未來過去不曾經歷，因此過去的模型并非適用于未來的投資。認識世界根本規律存在，有助于我們更好的理解量化模型的使用邊界：關乎根本規律及其引申，我們認為過去的經驗可以指導未來，“日光之下，沒有新事”（《舊約/傳道書》）；若與根本規律無關，存謹慎態度，大膽假設，小心求證，因為“茍日新，日日新，又日新”（《大學》）。 承認基本規律存在是研究基本規律的前提。至于何為基本規律，個人見解不同。我們或如在海邊拾貝的孩子，驚嘆大千世界之浩瀚精深，個人之渺小有限，偶爾拾到幾個貝殼不禁內心欣喜，迫不及待與人分享。以下幾點有助于我們理解世界的基本規律，尤其是與投資相關的規律。 二、世界之復雜性原則 我們承認這個世界背后有根本規律，但一旦我們立足研究其中的規律，卻又發現，這個世界之復雜性和可控性，往往超過我們的理解能力和范圍之外。思辨的說，世界的復雜難以規律化，本身就是一條根本規律。 數學的新學科混沌理論，或許對世界復雜性有一些基本解釋。其主導思想是，宇宙本身處于混沌狀態，在其中某一部分中似乎并無關聯的事件間的沖突，會給宇宙的另一部分造成不可預測的后果。也就是說，系統具有放大作用，一個微小的運動-或來自于誤差，或來自不期而至的新因素，經過系統的放大，最終影響會遠遠超過該運動的本身。形象的說，就是所謂“蝴蝶效應”-美國一個名叫洛倫茲的氣象學家在解釋空氣系統理論時說，亞馬遜雨林一只蝴蝶翅膀偶爾振動，也許兩周后就會引起美國得克薩斯州的一場龍卷風。 古人云，“吾生也有涯，而知也無涯”，雖然被人常常用于激勵珍惜時光，努力學習，但原文重點或許在于后半句，“以有涯隨無涯，殆已”（《莊子/養生主上》）-用有限的生命無限制的追求和探索，只會費神且危險。 我們對傳統宏觀分析理論有一些思考。這些年讀過不少宏觀經濟學者的文章，構建復雜，內容精深。其中框架、邏輯和觀點都有不少精彩之處，帶來啟發和思考，但實務投資用途往往不大。究其原因，不外幾點：其一，不少宏觀經濟研究體系，往往考慮了關于經濟增長、貨幣投放、資產價格等方面各種因素，這些因素之間，往往互相影響，互為因果。世界的復雜性，很難用一套系統精確的描述。其二，宏觀分析之用于投資，核心是希望通過宏觀要素去預測資產價格，但資產價格往往與其他宏觀因子偏離，或先行，或滯后。有個比喻宏觀和資產價格，猶如人和其牽的狗，人行，狗或亦步亦趨，或忽然前行，或耍賴不走，都有可能。牽狗之繩，或長或短，難以知了。證券投資人希望通過分析宏觀因素指導其投資，有趣的是，多數宏觀和實業分析，又將資產價格，尤其是債券價格-利率作為其先驗指標。 認識到客觀世界的復雜性，對于投資研究，至少有如下意義： 其一、研究中采用降維和抓主要矛盾的思路。我們認為，既然客觀世界是如此復雜，我們不必事事窮及其理，而是有目標的降低研究維度，確定并抓住主要矛盾。粗糙的準確顯然勝于精確的錯誤。馬太效應和二八原則往往有用：抓住20%的（主要）矛盾或許解決了80%的問題。 其二、投資是動態調整過程。既然世界復雜性往往超過預期，我們不應過于相信自己的預測能力。投資過程應包括“預測-決策-對策”三個部分。根據投資邏輯形成預測結論；根據預測結論形成投資決策；更重要的是，根據形勢變化-包括宏觀因素、不可預期的事件、資產價格等的變動動態調整投資，以變應變。在大多情形下，對策比預測重要。 三、人性復雜性原則 前面提到，多數影響人類千年的主流哲學體系，對世界根本規律之存在這條原則，都有基本一致的看法。但關于人性之善惡及本性論述，不同哲學體系似乎有所不同。比如，即使是同為先秦儒家學派，孟子主張性善論，認為人性本善，就像水向低下流一樣自然：“人性之善也，猶水之就下也，人無有無善，水無有不下”（《孟子/告子》）。荀子則認為，人性生來就是惡，其良善不過后天因素：“人之性，惡；其善者，偽也”（《荀子/性惡》）。 投資的核心就是投人。所以我們有必要在關于人性的本質問題花一些筆墨推敲。 我們認為人性之復雜，在于如下辯證關系： 無論在外人眼里如何完美無缺，道德模范之君，其內心深處，仍藏有不足缺陷； 無論在外人眼里何等十惡不赦，道德低賤之人，其內心深處，仍藏有良心種子。 人性善中含有惡的因子，所以人不能通過自我修煉，以自助的方法，成為完全人。因此，我們考察公司乃至國家，應關注其治理結構和管理層的反省意識。通常而言，因過去成功而獲得過度威權，并且將榮耀和成功歸于自己的能力，這樣的管理層長遠看來蘊含莫大風險；能有良好治理結構，客觀看待過去成功原因，并有危機意識的管理層，長期穩定發展，更值得期待。 人性惡中也有蒙灰的良善。《孟子》中提到一個典故，看見井邊有個孩子落水了，多數人都會產生惻隱之心，伸出救援之手（《孟子•公孫丑上》）。儒家思想家王陽明強調，這種“惻隱之心”就是來自內心的良知，人的修煉既是“致良知”，使人的良心指向宇宙之心。 理性綜合看待人性，以便我們更客觀評估國民屬性和制度的優劣性。中國經濟已高速發展三十年，期間也遺留下不少問題有待解決。批評者不少，至于中國人之人性，多有“素質低下，信用缺失”等批判。我們認為，一個國家發展過程中，能聽到負面聲音是可貴的，“萬馬齊喑究可哀”，是最大的悲哀。但是，不少問題，實質是人性通病，存在不同年代，不同國度和民族之中。 【TIPS】小悅悅事件。2011年秋，佛山2歲的小悅悅相繼被兩車碾壓，7分鐘內，18名路人路過但都視而不見。最終小悅悅經醫治無效離世。此事一經媒體報道，舉國嘩然，被稱為國民素質低劣，人心冷漠的典型例證。 事實上有兩個事例可以補充說明，幫助我們更多洞察背后的人性等問題。 其一，美國在1964年出過類似事件。一位叫凱瑟琳-吉諾的姑娘，深夜回家，在紐約所住的街道上遭到殺害。根據事后調查，襲擊者追上她，攻擊了三次，她大喊救命，過了整整30分鐘，38名鄰居從公寓看見卻沒有幫手。這個事件經曝光以后，多數公眾和媒體的反映，一如小悅悅事件，認定國民漠不關心，鐵石心腸，美國變成了“自私自利，麻木不仁的國家”。 但是，心理學家羅伯特﹒西奧迪尼卻另具慧眼，通過心理學角度對其行為解釋，并將其作為案例寫入名著《影響力》。西奧迪尼將其原因歸結成一種人的心理認知，即所謂“多元無知”狀態：“因為我們所有人都喜歡顯出一副鎮定自若、從容不迫的樣子，我們可能只是在暗中瞟著周圍的人，不動聲色的尋找證據。這樣一來，在每個人的眼中，其他人都是鎮定自若，沒打算采取什么行動。于是，在社會認同原理的作用下，人們覺得這起事件沒什么緊急的。” 其二，小悅悅事件背后還有一個事實，當媒體曝光以后，不少市民深表同情，前來探望、捐款，據報道有200多名表示自愿獻血。18個路人背后動機如何，是否真心冷漠；或有的如其表述天黑難以看見現場；或如西奧迪尼可以站在心理學角度解釋，這些我們無法評估。但我們相信陰霾之外仍有陽光。如果我們企圖給國民素質貼上標簽的時候，究竟是這18個路人能代表國民，還是這200多位自愿獻血的人士能代表國民，或者，他們都只是國民中的區區一分子呢？ 對人性的反思，至少可以使我們用理性、中性的眼光看待中國目前出現的一些問題，不至于對民族秉性完全絕望，不必將所有問題都歸于政府和制度。 四、中庸之道原則 所謂中庸之道，也叫中和之道。其本質在于，要達到最佳狀態，各種因素要恰到好處，恰如其分，不走極端。 在數學中，有一類函數叫凸函數。大多數問題簡化成數學模型，其目標函數往往可以設計成凸函數，因為凸函數存在最優解，而且容易計算。凸函數的最優點，一般在自變量區域內點達到，而不在邊界。這是中庸哲學的一個數學佐證。 舉例而言，我們有兩種投資品可以選擇，一種預期收益率可能高，但其波動性較大；另一種預期收益低一些，但波動性較小。我們的目標是希望風險收益比最優，即我們的理想狀態，是較小的波動性和較高的收益率的結合。我們會發現，為了達到這個效果，最后的投資分配，往往不會100%選擇其中一個投資標的，而是在兩種投資品中各選一部分，恰到好處，達成目標。 對中庸的最大誤會，就是將中庸等同于絕對平均主義，搞妥協。其實中庸不代表絕對平均，絕不是凡事5-5開。有時需要7-3開，有的2-8開，不一而足。西方哲學家尼采觀點，“不要登上高山，不要停在平原，最美的風景，在半山處看。”但是，對于千仞高峰，各人結合能力、興趣、對危險的認知，自有不同評斷。有人登到30%處欣然滿足，有人不到70%處絕不后退，絕非每個人都將目標鎖定在50%的半山腰處。通過探索達到恰到好處的最優狀態，本身就是積極的做法，而不是被動平均。 除了避免極端主義對投資的影響，中庸原則還有助于幫助我們進一步認識投資研究的復雜性和可行性。復雜性原則告訴我們，投資模型必須簡化，模糊正確大于精確錯誤。中庸原則告訴我們，不能走極端到極簡路線。僅用單因素論證投資邏輯，或者選擇極端的投資路線，只配某一投資品種，都有可能犯下錯誤。經驗上，通過分析3-7種因素（主要矛盾），論證投資邏輯，并采用資產配置策略，更容易獲得收益和風險雙重目標的滿意和平衡。 五、周期往復原則 這個世界的背后，有一些因素是往返循環，周而復始的。這些規律恒久不變，因而能成為基本規律。黑夜白日循環，春夏秋冬更迭，蕓蕓眾生吐故納新。宇宙中，繁星多如砂礫，但億萬年間，各從其序，運行不差分毫，不能不贊嘆造物主的大能。 認識到周期往復規律，對投資至少有如下指導意義： 其一，既然萬物按周期往復，我們認為投資行為與自然周期背后或許存在聯系，因而有意識研究周期相關的投資模型。如生命周期模型、季節模型等，大膽假設，小心論證。 其二，認識到事物有周期往復，我們意識到危機轉換是最正常不過的經歷，容易達到反向思維（詳見霍華德《投資最重要的事》中描述的“第二層思維”）的最佳效果：在大多數人絕望，尚沒有顯性理由的時刻，因對事物的周期往復的信心，而選擇投資。所謂“飄風不終朝，驟雨不終日”（老子，《道德經》），再大的風雨也有消停的時候。 其三，基于對人口周期的思考。在各個周期疊加作用中，人口是較長期而重要的因素，必須認真對待。中國未來所面臨的問題，人口老齡化是不爭的事實。每個年齡層次自有其特征，這是客觀規律。人們往往三十而立；四十方始不惑；五十有所渾噩，惟警醒漸知天命。老齡化的國家，指望其充滿活力，具備卓越的主動創新能力，不容易。但是，換一個角度，相對于年輕人，若把握機會，長者可以更具人生睿智，更具備包容情懷與合作精神。此外，長者比年輕人更具備消費傾向。我們可以揚長避短，做出適合人口周期特征的理性投資。 六、時間為友原則 但凡能被稱為基本規律的，必須經得起時間的考驗，歷久彌新。 世界上有兩類事情，一類是和時間做朋友的，隨著時間流逝，越容易進步，接近成功；另一類事情是和時間做不了朋友甚至做敵人的，隨著時間流逝，離反而成功漸行漸遠。 就投資而言，我們更情愿選擇與時間為友的盈利模式，回避與時間為敵的盈利模式。舉例而言，甲乙兩家公司，分別生產兩種產品，都面臨競爭，都有生產過剩變成存貨的可能，但甲生產的產品隨著時間的流逝，越來越值錢；而乙生產的產品隨著時間的流逝，越來越貶值，期限到了甚至價值歸零。那么，在其他條件相似的情況下，尤其是短期不順利的時候，甲公司的狀態會更令人放心，乙公司則會承擔更多的焦慮，甚至增加孤注一擲的可能。 不獨產品價值，與時間為友的事情還有很多，所謂“功夫在詩外”。讀好書、陪伴家人、傾聽交流、建立平臺都是與時間為友的事情。就投資標的而言，債券等固定收益品種也是時間為友的品種，所以如希望獲得穩健收益，債券等固定收益產品是重要資產配置標的。 從管理層意愿和業務與時間做朋友兩個維度看待業務模式，我們更愿意選擇“積極的人做從容的事”這個象限。長期看來，這個象限更容易形成穩健的投資回報。 七、追求大愛原則 在最后一條原則中，我們討論宇宙的本源是什么，我們追求的終極目標又是什么。按王陽明的說法，人的良知和天地的本源是連在一起的，所謂“天理即良知”（王陽明，《傳習錄》）。將其引申，就是宇宙的本質就是良善、大愛，這也是人類追求的終極目標。 馬斯洛在其名著《動機與人格》中，將人的需求分成五個部分：生理需求、安全需求、愛與歸屬需求、受尊重需求、自我實現需求，廣為流傳。這是他年輕時的作品。在其思想進一步成熟之后，馬斯洛提出在此之上的一個更為關鍵的需求，即“自我超越需求”。其所言的自我超越需求“是以宇宙為中心，而不只注意人性需求或興趣而已，它超越人性、自我及自我實現等觀念”（馬斯洛，《Z理論》）。 就哲學體系而言，關乎人類的終極追求和宇宙的本質，是否就是良善大愛，仁者見仁智者見智。但是，即使只是一種假說，我們也毫不猶豫的選擇相信。我們采用反證法：假若世界的本質和我們追求目標不是良善大愛，我們的生活將毫無意義，沒有任何的盼望，人生一開始就沒有價值，就只是一列通向死亡的列車而已。但是，由于世界的本質是善良美好，我們的生活才有了比黃金更重要的希望。 認識到世界的本質和人類的終極追求是良善大愛，至少對我們的投資實務有如下意義。 其一，尋找追求收益之外的另一種人生意義。投資本身或許是乏味艱辛的工作。如果我們眼里只有可遇不可求的收益，遇到困難，連堅持都不容易，遑論超越。但是，如果我們心中還有更高的自我提升目標，有利于我們安然度過期間的凄風苦雨，堅持到陽光燦爛的日子。 其二，對于投資標的多了一種評判標準。我們能力有限，或許不能為世界變好做些什么直接貢獻，但是，如果能借投資標的，間接的能做些貢獻，那也不錯。至少，我們可以有意識的回避一些對環境對世界產生負面影響的投資標的，也算不忘初心。 結束之語 至此，我們探討了關于投資的七個基本原則。事實上，還有一個問題不容忽視，在看上起很美的原則和殘酷的投資現實中仍有可能出現難以逾越的溝壑。在過往的案例中，我們看見不少堅持理想，堅持長期投資的戰士們倒在黎明前的黑夜。 從戰術層面而言，投資者和資金方的充分溝通；主動創造、選擇更合理的資金來源；動態調整行為模式；避免過于激進的做法等等，都是緩解長短期矛盾的手段。但是，坦率的說，關于這個問題我們沒有完全的答案。我們唯一能提醒的，是基于原則的地方，需要堅持；基于非原則的內容，需要變通。正如一句流傳甚廣的勵志名言：“改變可以改變的，接受不能改變的，并有智慧的心去分辨它們”。 如果認為上述名言不容易實現，那么我們還不如簡單的選擇對原則的堅持，德蘭修女的詩句或許更能代表我們的態度： “人們經常是不講道理的、沒有邏輯的和以自我為中心的，不管怎樣，你要原諒他們； 即使你是友善的，人們可能還是會說你自私和動機不良，不管怎樣，你還是要友善； 當你功成名就，你會有一些虛假的朋友，和一些真實的敵人，不管怎樣，你還是要取得成功； 即使你是誠實的和率直的，人們可能還是會欺騙你，不管怎樣，你還是要誠實和率直； 你多年來營造的東西，有人在一夜之間把它摧毀，不管怎樣，你還是要去營造； 如果你找到了平靜和幸福，他們可能會嫉妒你，不管怎樣，你還是要快樂； 你今天做的善事，人們往往明天就會忘記，不管怎樣，你還是要做善事； 即使把你最好的東西給了這個世界，也許這些東西永遠都不夠，不管怎樣，把你最好的東西給這個世界。” 問道難，行道更難。如有同路人，互相助力，則肩上輕省，腳步輕盈。以此文拋磚，尋覓同路人。

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