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俏江南的資本之殤：23年辛苦創(chuàng)業(yè)，最后慘痛出局

發(fā)布人：admin     日期：2016-01-19

與資本的聯(lián)姻，又令一個創(chuàng)業(yè)者徹底從自己創(chuàng)辦的企業(yè)出局了，張?zhí)m已經(jīng)與俏江南沒有任何關(guān)系。 　　與多數(shù)案例創(chuàng)始人因“對賭”失敗而出局不同的是，俏江南從鼎暉融資之后，由于后續(xù)發(fā)展陷入不利形勢，投資協(xié)議條款被多米諾式惡性觸發(fā)：上市夭折觸發(fā)了股份回購條款，無錢回購導(dǎo)致鼎暉啟動領(lǐng)售權(quán)條款，公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。日益陷入被動的張?zhí)m最終被迫“凈身出戶”。 　　而在此過程中對應(yīng)呈現(xiàn)出的，則是VC/PE在投資中利用條款對自身利益形成一環(huán)扣一環(huán)的保護(hù)。 　　（編者注：本文作者于2015年11月16日在新財富來吧第48期線下沙龍現(xiàn)場講解本案例，視頻及文字實錄次日在新財富雜志官微首發(fā)。本文根據(jù)講座內(nèi)容進(jìn)一步整理，刊載于新財富雜志2016年1月號。） 　　2015年7月14日，新浪微博上一個名為“@餐飲業(yè)那些事”的ID爆料稱，張?zhí)m徹底出局俏江南。 　　23年辛苦創(chuàng)業(yè)，最終落得從企業(yè)“凈身出戶”的下場，這便是俏江南創(chuàng)始人張?zhí)m的全部故事。如果沒有和資本聯(lián)姻，張?zhí)m或許沒有機(jī)會去嘗試實踐其宏大的抱負(fù)，或許至今僅僅維持著小富即安的狀態(tài)，但至少還能保全她對企業(yè)的控制。 　　俏江南隕落的案例，映襯著張?zhí)m作為創(chuàng)業(yè)者與資本打交道時對游戲規(guī)則認(rèn)知的不足，同時還夾雜著高估值預(yù)期下的進(jìn)退維谷。 　　6000萬元的原始積累 　　1988年，一如數(shù)年之后熱播劇《北京人在紐約》中所描述的，出身于知識分子家庭的張?zhí)m，放棄了分配的“鐵飯碗”，成為潮涌般奔赴大洋彼岸洋插隊者的一員，去了加拿大。在多倫多，張?zhí)m靠著刷盤子、扛牛肉、打黑工，進(jìn)行著自己的原始積累。她的目標(biāo)是攢夠2萬美元，然后回國投資做生意。終于，在1991年圣誕節(jié)前夕，張?zhí)m懷揣著打工掙來的2萬美元和創(chuàng)業(yè)夢，乘上了回國的飛機(jī)。 　　此時，張?zhí)m與日后“92派”（鄧小平南方視察之后辭職下海的企業(yè)家）的代表性人物—諸如泰康人壽的陳東升、萬通地產(chǎn)(600246,股吧)的馮侖、慧聰網(wǎng)的郭凡生—基本處于同一起跑線上。 　　1992年初，北京東四大街一間102平方米的糧店，被張?zhí)m租下并改造成了“阿蘭餐廳”。伴隨南方而來的春風(fēng)吹遍神州，阿蘭餐廳的生意隨之逐漸紅火。之后，張?zhí)m又相繼在廣安門開了一家“阿蘭烤鴨大酒店”，在亞運村開了一家“百鳥園花園魚翅海鮮大酒樓”，生意蒸蒸日上。 　　2000年4月，張?zhí)m毅然轉(zhuǎn)讓了所經(jīng)營的三家大排檔式酒樓，將創(chuàng)業(yè)近10年攢下的6000萬元投資進(jìn)軍中高端餐飲業(yè)。在北京國貿(mào)的高檔寫字樓里，張?zhí)m的第一家以川劇變臉臉譜為Logo的“俏江南”餐廳應(yīng)運而生。 　　在多數(shù)餐飲業(yè)還處于滿足顧客“吃飽”的粗放式狀態(tài)時，張?zhí)m的俏江南開始追求讓顧客“吃好”，于是高雅的就餐環(huán)境成為俏江南當(dāng)時顯著的賣點。 　　不僅如此，張?zhí)m還不遺余力地提升俏江南的品牌層次。 　　2006年，張?zhí)m創(chuàng)建了蘭會所（LAN Club）。她直言創(chuàng)建蘭會所“就是沖著2008年北京奧運會這個千載難逢的創(chuàng)名機(jī)會去的”。緊接著俏江南又中標(biāo)了北京奧運唯一中餐服務(wù)商，在奧運期間負(fù)責(zé)為8個競賽場館提供餐飲服務(wù)。 　　張?zhí)m宣稱首家蘭會所總投資超過3億元，其中花費1200萬元請來巴黎Bacca-rat水晶宮的法國設(shè)計師菲利浦•斯塔克（Philippe Starck）擔(dān)當(dāng)會所設(shè)計。當(dāng)年，媒體以充滿羨慕的筆調(diào)描述了會所的奢華：“一支水晶杯上萬元，一把椅子18萬元，一盞百樂水晶燈500萬元，滿屋鑲嵌著約1600張油畫……”，其中就包括張?zhí)m于2006年在保利秋季拍賣會上耗資2000萬元拍下的當(dāng)代畫家劉小東所作長10米、寬3米的巨幅油畫《三峽新移民》。 　　這家蘭會所，與其說是針對高端奢華人群的消費餐廳，還不如說是一家充滿藝術(shù)氣息的私人博物館。 　　2008年7月，蘭•上海正式創(chuàng)建，目標(biāo)直指2010年上海世博會商機(jī)。之后，俏江南旗下4家分店成功進(jìn)駐世博會場館，分別是兩家俏江南餐廳，一家蒸steam，以及一家蘭咖啡。 　　至此，俏江南的中高端餐飲形象可以說已經(jīng)相當(dāng)鮮明，并且在全國多個城市開出了數(shù)十家分店。 　　餐飲業(yè)雖然市場總?cè)萘烤薮螅蚁M剛需屬性特別強(qiáng)烈，但卻是典型的“市場大、企業(yè)小”的行業(yè)，行業(yè)集中度異常之低。散亂差、標(biāo)準(zhǔn)化不足，使得該行業(yè)長期以來難以得到資本的青睞，始終依靠自有資金滾動式發(fā)展。 　　2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)，成為餐飲業(yè)與資本結(jié)合的分水嶺。資本為規(guī)避周期性行業(yè)的波動，開始成規(guī)模地投資餐飲業(yè)，在短時間內(nèi)涌現(xiàn)出百勝入股小肥羊、快樂蜂收購永和大王、IDG投資一茶一座、紅杉資本投資鄉(xiāng)村基等資本事件，全聚德（002186）與小肥羊（00968.HK，已于2012年2月退市）先后于A股及港股成功上市，2009年湘鄂情（002306，現(xiàn)更名為＊ST云網(wǎng)）登陸A股。這無疑給中國內(nèi)地的餐飲業(yè)注入了資本興奮劑。 　　在這種背景之下，既有規(guī)模優(yōu)勢又有高端標(biāo)簽、還有奧運供應(yīng)商知名度的俏江南，能夠招來資本伸出的橄欖枝就屬情理之中了。 　　2008年下半年，在易凱資本王冉的撮合之下，張?zhí)m結(jié)識了鼎暉投資的合伙人王功權(quán)。俏江南張?zhí)m與鼎暉王功權(quán)，前者急需資金擴(kuò)張，后者則是有意愿入股的金主，二者自然一拍即合。據(jù)稱最初達(dá)成的投資意向是鼎暉與中金公司聯(lián)合投資俏江南，但后來中金公司因故并未參與，僅鼎暉實際作出投資。 　　根據(jù)當(dāng)時媒體的報道，鼎暉以等值于2億元人民幣的美元，換取了俏江南10.53%的股權(quán)（圖1）。據(jù)此計算，俏江南的（投資后）估值約為19億元。 　　由于無法獲悉俏江南當(dāng)時的盈利狀況，因而也就無從判斷這個估值究竟是低估還是高估。在張?zhí)m看來，俏江南是被低估的，而另一家曾有意投資俏江南的機(jī)構(gòu)透露說，鼎暉的報價是他們報價的近3倍。相較而言，鼎暉顯然又是出了高價。 　　無論實際情況如何，張?zhí)m認(rèn)為公司被低估都是人之常情。站在創(chuàng)始人的角度而言，顯然是希望以盡可能少的股份換取盡可能多的資金。 　　暗藏殺傷力的投資條款 　　既然是私募股權(quán)融資，創(chuàng)業(yè)方與投資方自然少不了要簽署包含系列條款的投資協(xié)議，比如董事會條款、防稀釋條款、競業(yè)禁止條款，以及外界耳熟能詳?shù)膶€條款等。這一系列投資條款清單，少則十幾條多則數(shù)十條，是VC/PE在過往的實踐中吸取各種教訓(xùn)而總結(jié)出來的，以全方位對創(chuàng)業(yè)方形成各種制約、保護(hù)自身的投資利益。 　　俏江南融資之后，由于后續(xù)企業(yè)發(fā)展陷入不利形勢，使得投資協(xié)議中的系列條款被多米諾式惡性觸發(fā)—股份回購條款、領(lǐng)售權(quán)條款、清算優(yōu)先權(quán)條款，令張?zhí)m日益陷入被動，乃至于最終被“凈身出戶”。 　　在講述俏江南是如何連環(huán)觸發(fā)投資條款之前，先來普及一下這幾條條款的具體內(nèi)容。 　　典型的清算優(yōu)先權(quán)條款如下：如公司觸發(fā)清算事件，A系列優(yōu)先股股東（即投資人）有權(quán)優(yōu)先于普通股股東（即創(chuàng)業(yè)股東）每股獲得初始購買價格2倍的回報。此處的“清算”，并不單指我們通常所理解的、因資不抵債而無法繼續(xù)經(jīng)營下去的破產(chǎn)清算。更進(jìn)一步，如果公司因合并、被收購、出售控股權(quán)，以及出售主要資產(chǎn)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東占有存續(xù)公司的股權(quán)比例低于50%，同樣也被視作清算事件。 　　典型的領(lǐng)售權(quán)條款如下：在公司符合IPO之前，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，剩余的A類優(yōu)先股股東及普通股股東應(yīng)該同意此交易，并以同樣的價格和條件出售他們的股份。 　　典型的股份回購條款如下：如果大多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意，公司應(yīng)該從第5年開始，分3年回購已經(jīng)發(fā)行在外的A類優(yōu)先股，回購價格等于原始發(fā)行價格加上已宣布但尚未支付的紅利。當(dāng)然，股份回購的觸發(fā)方式，也可以不是優(yōu)先股股東投票表決，而是由條款規(guī)定具體的某一時間性事件觸發(fā)，比如5年之內(nèi)企業(yè)未能實現(xiàn)IPO，則觸發(fā)股份回購條款。 　　接下來，不妨具體來看看，俏江南是如何隨著時間和局勢的演進(jìn)，逐一觸發(fā)這些條款的。 　　夭折的A股上市 　　實現(xiàn)融資的俏江南逐漸變得高調(diào)起來，張?zhí)m四處公開演講并接受媒體采訪，當(dāng)時關(guān)于俏江南的報道，滿是張?zhí)m的口號式愿景—“要做全球餐飲業(yè)的LV（路易•威登）”、“下一個十年末進(jìn)入世界500強(qiáng)”、“再下一個十年末成為世界500強(qiáng)的前三強(qiáng)”。外界幾乎無法判斷，這究竟是張?zhí)m在媒體面前的夸夸其談，還是其頭腦發(fā)熱真的認(rèn)為目標(biāo)能實現(xiàn)。 　　就在此期間，其兒子汪小菲與臺灣明星大S（徐熙媛）的婚戀，成為媒體娛樂版追逐的頭條，客觀上也大幅增加了俏江南的曝光度。 　　除了高調(diào)曝光之外，資金實力得以增強(qiáng)的俏江南也明顯加快了擴(kuò)張速度，計劃在2年內(nèi)增加新店20家，到2010年末分布于全國的店面總數(shù)超過50家。 　　鼎暉的投資，給俏江南帶來資金的同時，也給其套上了枷鎖，令其不得不疲于奔命。當(dāng)時媒體報道稱，俏江南與鼎暉簽署了“對賭協(xié)議”：“如果非鼎暉方面原因，造成俏江南無法在2012年底之前上市，鼎暉有權(quán)以回購方式退出俏江南。” 　　實際上，這并非“對賭條款”（估值調(diào)整條款），而是“股份回購條款”。換句話說，俏江南2008年融資之時，雙方就已經(jīng)明確約定，如果公司不能在2012年末之前實現(xiàn)上市，則俏江南必須要將鼎暉手中的股份回購回去，而且必須保證鼎暉的合理回報。 　　VC/PE作為財務(wù)投資人，其典型特征便是要謀求退出，IPO及并購?fù)顺鍪亲钪饕膬蓚€退出通道，尤其是IPO退出。一只投資基金的存續(xù)期通常都是10年左右，其大部分的投資項目都是在前4年進(jìn)行，所以通常在投資后5-7年有退出變現(xiàn)需求，以便基金到期之后將變現(xiàn)的資金收攏并歸還分配給基金的出資人（LP）。 　　因而，鼎暉要求俏江南在2012年末之前（也就是投資后4年之內(nèi)）實現(xiàn)上市是合理的，因為俏江南IPO之后，鼎暉所持有的股份還有一年左右的禁售期（視不同交易所而定），解禁之后鼎暉才能套現(xiàn)股票，而從解除禁售到套現(xiàn)完畢也需要一定的時間。 　　按照這個時間表，如果一切順利的話，從現(xiàn)金投出去到現(xiàn)金收回來，這個循環(huán)也需要6-7年時間。如果俏江南不能按照這個時間表完成IPO的話，退而取其次謀求并購的方式（俏江南被第三方收購）退出就變得不可預(yù)期，鼎暉為了保證退出的順利，便會設(shè)置一個兜底的條款：萬一上不了市，企業(yè)方必須回購我的股份，保證我順利退出。 　　正因為這個條款的約束，俏江南不得不加速自己的IPO進(jìn)程。 　　2011年3月，俏江南向中國證監(jiān)會提交了于A股上市的申請。考慮到A股上市的排隊企業(yè)數(shù)量以及審核流程，要實現(xiàn)2012年底之前上市，時間已經(jīng)相當(dāng)緊迫了。 　　天有不測風(fēng)云，上市申請?zhí)峤恢螅谓系牟牧蠈嶋H處于“打入冷宮”狀態(tài)，監(jiān)管層凍結(jié)了餐飲企業(yè)的IPO申請。在此之前，整個A股市場僅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情兩家餐飲上市公司。當(dāng)時除了俏江南之外，與其遭遇相同命運的，還有比俏江南更早提交上市申請的順峰集團(tuán)、狗不理和廣州酒家等餐飲企業(yè)。據(jù)稱，餐飲企業(yè)的IPO申請之所以處于凍結(jié)狀態(tài)，原因是，“采購端與銷售端都是現(xiàn)金交易，收入和成本無法可靠計量，無法保證會計報表的真實性”。 　　2012年1月30日，中國證監(jiān)會例行披露的IPO申請終止審查名單中，俏江南赫然在列。 　　其實，在半年前張?zhí)m就已經(jīng)預(yù)估到這個結(jié)果了。上市的不順利，令張?zhí)m對投資方鼎暉頗有微辭：“引進(jìn)他們（鼎暉）是俏江南最大的失誤，毫無意義。民營企業(yè)家交學(xué)費唄。他們什么也沒給我們帶來，那么少的錢稀釋了那么大股份。”張?zhí)m還抱怨道，她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報，雙方?jīng)]有談攏。 　　張?zhí)m的不滿僅有寥寥數(shù)語，但卻被眾媒體進(jìn)行了標(biāo)題黨式的病毒性傳播：《張?zhí)m：引進(jìn)鼎暉投資是俏江南最大失誤》，頓時一石激起千層浪。 　　由于反響過于巨大，張?zhí)m擔(dān)心這種轉(zhuǎn)播帶來的不利影響，當(dāng)媒體再問及此事時，張?zhí)m又澄清道：“我覺得是誤傳吧。在2008年金融危機(jī)時，我們希望能在商業(yè)地產(chǎn)上抄個底，鼎暉很信任我們，是在這個情況下投資俏江南的，P/E（市盈率）也非常高，現(xiàn)在傳出這樣的事情，可能是有一些原因，我也不想多說了。” 　　這前后相左的言論，越發(fā)凸顯出張?zhí)m當(dāng)時矛盾的心理：想倒苦水，又怕外界過度解讀。 　　當(dāng)然，抱怨歸抱怨，“2012年底之前完成IPO”的緊箍咒依然戴在張?zhí)m頭上。A股無門，俏江南不得不轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。 　　赴港IPO波折 　　2012年4月，來自于瑞銀證券的消息稱，俏江南將于第二季度赴港IPO，融資規(guī)模預(yù)計為3億-4億美元。但此后大半年，再無關(guān)于俏江南赴港上市進(jìn)展的消息。 　　直到2012年11月，張?zhí)m變更國籍的事情被媒體意外曝光。 　　事件的背景是，跟隨張?zhí)m創(chuàng)業(yè)多年的馬先生因身體原因離職，其與俏江南及張?zhí)m簽訂了一份《離職補(bǔ)償協(xié)議》。協(xié)議約定張?zhí)m將其名下位于北京市朝陽區(qū)的一套房產(chǎn)過戶給馬先生，但張?zhí)m遲遲未予辦理過戶手續(xù)，馬先生便將張?zhí)m訴至朝陽區(qū)法院。 　　該案于2012年9月立案之后，法院發(fā)現(xiàn)無法送達(dá)傳票，進(jìn)一步向戶籍所在地派出所核實才知，張?zhí)m已于9月17日移民并已將戶口注銷。 　　此事甫一曝光，立刻引發(fā)了外界對張?zhí)m移民的議論，特別是其已經(jīng)移民卻還保留著朝陽區(qū)政協(xié)委員的身份，更是招致大量質(zhì)疑。后朝陽區(qū)政協(xié)發(fā)布消息稱，已與張?zhí)m本人取得聯(lián)系，并于11月26日收到張?zhí)m因國籍變更愿意退出朝陽區(qū)政協(xié)的文字申請。 　　隨著張?zhí)m移民目的地浮出水面—加勒比島國圣基茨，其移民的真實原因也逐漸明朗—規(guī)避監(jiān)管，曲線完成境外上市。 　　2012年4月俏江南決定從A股轉(zhuǎn)道赴港上市，那么其必須拆除境內(nèi)架構(gòu)轉(zhuǎn)而搭建紅籌架構(gòu)。如果要實現(xiàn)鼎暉投資協(xié)議中約定的2012年底之前完成IPO，時間顯然已經(jīng)相當(dāng)緊迫。而橫在面前的10號文《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》又是一道不小的檻，如何以最快捷的方式規(guī)避10號文成為首當(dāng)其沖問題（詳見附文《規(guī)避10號文的四個法律邏輯》）。 　　按照法律界的實踐來看，張?zhí)m變更國籍顯然成為規(guī)避10號最快捷的方式，而在移民目的地的選擇上，顯然也是手續(xù)越快捷的國家越好。加勒比島國圣基茨因而成為最佳目標(biāo)，這個國家完全是彈丸之地，領(lǐng)土總共兩個島，總?cè)丝诓?萬多，辦理移民的手續(xù)異常便捷。于是便有了前文所述的，張?zhí)m于2012年9月17日移民并已將戶口注銷。 　　張?zhí)m自嘲道：“如果不是為了企業(yè)上市，我為什么要放棄中華人民共和國公民的身份，去到一個鳥不拉屎、氣溫40多度的小島？去一次我得飛24個小時，幾百年前那是海盜生活的地方。” 　　可是，屋漏偏逢連夜雨。即便境外上市的政策障礙規(guī)避了，市場的寒冬卻令俏江南的上市之旅前景依然黯淡。加之2012年12月 “中央八項規(guī)定”出臺，受此影響，奢侈品、高檔酒店、高端消費等皆受影響。這對定位于中高端餐飲的俏江南無疑造成了沉重的打擊。 　　俏江南從未公開披露過其詳細(xì)的經(jīng)營業(yè)績數(shù)據(jù)，不過可以參考已經(jīng)上市的同為中高端餐飲的湘鄂情的經(jīng)營數(shù)據(jù)，以體會一下市場寒潮。 　　2012年，湘鄂情的營業(yè)收入達(dá)到歷史峰值的13.64億元，但10.4%的營收增長率卻較上一年度的33.8%大幅下滑。2013年其營業(yè)收入下滑至8.02億元，2014年進(jìn)一步下滑至6.21億元，2015年上半年更是僅有1.94億元營收。 　　從湘鄂情的利潤情況來看，其2011年的凈利潤達(dá)到歷史峰值的0.94億元，2012年下滑至0.81億元，2013年虧損5.7億元，2014年進(jìn)一步虧損7.14億元。 　　由此可以推想，俏江南沖刺上市之時，市場寒流是何等的猛烈。 　　2012年12月初，俏江南集團(tuán)總裁安勇對外透露，俏江南赴港IPO已通過聆訊。在此之前，俏江南在投行的帶領(lǐng)下拜會了香港市場的各路機(jī)構(gòu)投資者，但在市場寒流面前，潛在投資人顯然不可能給出高估值，投資人愿意出的價格與張?zhí)m的預(yù)期相差過于懸殊。 　　張?zhí)m決定等待更好的股票發(fā)行時間窗口。 　　可是，張?zhí)m不但沒有等來市場的回暖，反而是形勢的每況愈下。即便鼎暉同意IPO的時間點延后半年，俏江南的赴港上市也沒能實現(xiàn)。 　　投資條款連環(huán)觸發(fā) 　　如果俏江南最早不是選擇A股，而是直奔港股而去，則其可能在高端餐飲寒潮到來之前的2011年就實現(xiàn)了IPO。俏江南及張?zhí)m的命運也就截然不同。 　　俏江南最終未能實現(xiàn)2012年末之前完成IPO，導(dǎo)致其觸發(fā)了向鼎暉融資時簽署的“股份回購條款”。這就意味著，俏江南必須用現(xiàn)金將鼎暉所持有的俏江南的股份回購回去，同時還得保證鼎暉獲得合理的回報。 　　假設(shè)鼎暉在協(xié)議中要求每年20%的內(nèi)部回報率的話，那么鼎暉2008年2億元的原始投資，2013年要求的退出回報至少在4億元以上。 　　處于經(jīng)營困境之中的俏江南，顯然無法拿出這筆巨額現(xiàn)金來回購鼎暉手中的股份。在惡劣的形勢下，俏江南的門店數(shù)量從2012年末的70家縮減至50余家，由此可以推想其實際的財務(wù)困境。 　　上市上不了，讓俏江南回購股份對方又掏不出錢，鼎暉在俏江南的投資似乎退出無望了。其實不然，鼎暉依然還有后路可循。既然俏江南沒錢回購，那就設(shè)法將手中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。此時，當(dāng)初簽署的“領(lǐng)售權(quán)條款”就開始發(fā)揮作用了。 　　領(lǐng)售權(quán)，乃領(lǐng)銜出售公司之權(quán)利，按照標(biāo)準(zhǔn)條款，如果多數(shù)A類優(yōu)先股股東同意出售或者清算公司，則其余的股東都應(yīng)該同意此交易，并且以相同的價格和條件出售他們的股份。 　　在俏江南案例中，A類優(yōu)先股股東只有鼎暉一家，因此只要其決定出售公司，張?zhí)m這個大股東是必須無條件跟隨的。那么，鼎暉只要能找到愿意收購俏江南的資本方，鼎暉就能順利套現(xiàn)自己的投資，張?zhí)m也得跟著被迫賣公司。 　　顯然，俏江南的命運已經(jīng)不再掌握在張?zhí)m手中了，一切都由鼎暉說了算。正是在這個背景之下，2013年10月30日，路透社爆出歐洲私募股權(quán)基金CVC計劃收購俏江南的消息。 　　假如接盤的CVC愿意出高價收購俏江南，那么鼎暉只出售自己那部分股權(quán)或許就能獲得預(yù)期的回報，也就未必會強(qiáng)迫張?zhí)m跟隨其一塊出售股份了。當(dāng)然，在這種情況下，如果收購方執(zhí)意要控股企業(yè)，那么張?zhí)m只能跟隨出售股權(quán)，或者同意收購方額外增資進(jìn)來稀釋張?zhí)m自己的股權(quán)比例。 　　假如CVC并不愿意高價收購俏江南，那么鼎暉說不定賣了自己那部分股權(quán)還不夠自己當(dāng)初的投資本金，則其必定會要求張?zhí)m跟著賣股權(quán)。根據(jù)投資條款約定，只要二者合計出售股權(quán)的比例超過50%，則可以視作是清算事件。 　　一旦清算事件發(fā)生，鼎暉則可以啟動“清算優(yōu)先權(quán)條款”：A系列優(yōu)先股股東（即投資人）有權(quán)優(yōu)先于普通股股東（即創(chuàng)業(yè)股東）每股獲得初始購買價格2倍的回報。 　　這個條款最終會導(dǎo)致什么結(jié)果呢？假如張?zhí)m和鼎暉一并出售公司的股權(quán)，所收到的出售股權(quán)款中，要優(yōu)先保證鼎暉初始投資額2倍的回報，如有多余才能分給張?zhí)m，如果沒有多余則張?zhí)m顆粒無收。 　　2014年4月，CVC發(fā)布公告宣布完成對俏江南的收購。根據(jù)媒體的報道，CVC最終以3億美元的價格收購了俏江南82.7%的股權(quán)。由此可以推測，除了鼎暉出售的10.53%，其余超過72%的部分即為張?zhí)m所出售（圖2）。 　　CVC以3億美元獲得82.7%的股權(quán)，按照當(dāng)時的匯率折算，這筆交易中俏江南的整體估值約為22.1億元，僅僅略高于鼎暉2008年入股時的19億元估值。這就意味著，鼎暉出售自己那部分股權(quán)僅能保本，假如鼎暉按照協(xié)議要求獲得至少2倍甚至更高的回報，則差額部分需要張?zhí)m出售股份的所得款項來補(bǔ)償。 　　假如媒體報道的交易價格屬實，則據(jù)此計算張?zhí)m出售72%的股權(quán)能獲得近16億元，除了拿出2億-4億元用于補(bǔ)償鼎暉，她自己也獲得超過12億元的套現(xiàn)款。 　　CVC入主俏江南之后，張?zhí)m成為僅持股百分之十幾的小股東。 　　這一切，都是投資協(xié)議條款連鎖反應(yīng)的結(jié)果：俏江南上市夭折觸發(fā)了股份回購條款，無錢回購導(dǎo)致鼎暉啟動領(lǐng)售權(quán)條款，公司的出售成為清算事件又觸發(fā)了清算優(yōu)先權(quán)條款。由此可見，VC/PE在投資中利用條款對自身利益形成一環(huán)扣一環(huán)的保護(hù)。 　　CVC的“藥方”令張?zhí)m凈身出戶 　　張?zhí)m落得個尷尬的小股東地位之后，關(guān)于她和俏江南的故事，似乎應(yīng)該就此畫上一個句號了。明面上，她還是俏江南的董事長，但她已然無法左右俏江南的發(fā)展了，或許只能安于做一個小股東了。 　　但故事還沒結(jié)束。 　　CVC作為歐洲最大的私募股權(quán)基金，對于投資自然是精于算計。雖然CVC有意進(jìn)入中國餐飲業(yè)，而且此前還收購了連鎖品牌大娘水餃，但對于鼎暉拋過來的俏江南這個“燙手山芋”，自然是多了一分謹(jǐn)慎。 　　因此，CVC不僅將收購價格壓得很低，而且其并未打算全部靠自己掏錢來收購俏江南。 　　為了降低自身的風(fēng)險，CVC對俏江南采取的是“杠桿收購”的方式。這種方式最大的特點就是，自己只需支付少量的現(xiàn)金，即可撬動一個大的并購，因而被稱為杠桿收購。杠桿收購中，自身支付資金之外的收購款依靠債權(quán)融資獲得，而還款來源則依靠收購標(biāo)的日后產(chǎn)生的現(xiàn)金流來支付。 　　CVC對俏江南的杠桿收購按如下步驟進(jìn)行：首先，CVC用少量資金出資設(shè)立一家專門用于并購的殼公司“甜蜜生活美食控股”；之后，以該殼公司為平臺向銀行等債權(quán)方融資，并將股權(quán)抵押；接著，殼公司向張?zhí)m及鼎暉收購俏江南的絕大部分股權(quán)；最后，殼公司將俏江南吸收合并，合并之后俏江南注銷，殼公司更名為俏江南，張?zhí)m持有的原俏江南少量股權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)樾碌那谓系纳倭抗蓹?quán)（圖3）。 　　這樣，原殼公司為收購而欠下的債務(wù)就由新的主體俏江南承接，俏江南的股權(quán)也相應(yīng)質(zhì)押給了銀行等債權(quán)方。日后，債務(wù)償還就依靠俏江南的內(nèi)部現(xiàn)金流來還款。 　　據(jù)了解，CVC收購俏江南的3億美元總代價中，有1.4億美元系從銀行融資獲得，另外有1億美元是以債券的方式向公眾募集而來，CVC自身實際只拿出6000萬美元。 　　顯然，CVC只付出很小比例的現(xiàn)金即完成了對俏江南的收購。日后如果俏江南的經(jīng)營狀況理想，依靠自身現(xiàn)金流完成債務(wù)償還，則CVC所持有的大比例股權(quán)，無論是IPO還是協(xié)議轉(zhuǎn)手，皆可獲得高額回報。假如收購之后俏江南的經(jīng)營不理想，無法償還收購時發(fā)生的債務(wù)，俏江南的股權(quán)則被債權(quán)方收走，CVC最多也就損失6000萬美元。 　　進(jìn)入2014、2015年，公款消費的幾近絕跡疊加經(jīng)濟(jì)增速的放緩，高端餐飲復(fù)蘇變得遙遙無期，CVC所期望的依靠俏江南的現(xiàn)金流來償還并購貸款的設(shè)想根本無法實現(xiàn)。 　　CVC不愿在俏江南的泥潭里陷得更深，索性就放棄俏江南的股權(quán)，任由銀行等債權(quán)方處置俏江南了。隨后，便有了微博上“張?zhí)m徹底出局俏江南”的爆料。 　　張?zhí)m隨之委托律師發(fā)布聲明澄清道：“據(jù)相關(guān)媒體報道及經(jīng)本律師調(diào)查，CVC因其未能依約向銀團(tuán)償還約1.4億美元收購貸款，銀團(tuán)已經(jīng)授權(quán)香港保華顧問有限公司的代表于2015年6月23日出任俏江南集團(tuán)的董事，CVC的委派代表不再擔(dān)任俏江南集團(tuán)的董事會成員。” 　　由于當(dāng)初并購時抵押的是俏江南全部的股權(quán)，張?zhí)m也跟隨失去了自己在俏江南的少數(shù)股權(quán)。張?zhí)m在接受媒體采訪時聲稱，CVC未經(jīng)她同意而抵押了她那部分股權(quán)，她將起訴CVC。但實際上，股權(quán)質(zhì)押給債權(quán)方是當(dāng)時并購時所簽署的一攬子協(xié)議其中之一，即便張?zhí)m沒有逐一細(xì)看條款，但她在協(xié)議上簽了字是基本可以肯定的。畢竟，沒有她的簽字絕不可能辦得成股權(quán)質(zhì)押手續(xù)。 　　張?zhí)m聲稱要重回俏江南，但其法律顧問陳若劍認(rèn)為“不太可能”。

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